原标题：《重构全球商业体系：用户指南》完整版

　　来源：知乎 老汉亦禅

　　《重构全球商业体系用户指南》（A User’s Guide to Restructuring the Global Trading System）由斯蒂芬·米兰（Stephen Miran）于2024年11月发布。呈报主要通过哈德逊湾成本公司（Hudson Bay Capital）官网发布，并成为特朗普政府第二任期经济战略的枢纽参考框架，同期也被称为“海湖庄园契约”。

　　精简版地址：一文读懂好意思国要干啥：全球基准20%关税 重构商业体系 　　原文PDF下载：《重构全球商业体系：用户指南》（机器翻译未经校对仅供参考）

　　实施撮要

　　几十年来，特朗普总并吞直坚持转换全球商业体系并促使好意思国工业相对于天下其他地区处于更公说念竞争地位的理念。咱们好像正处于国际商业和金融体系代际变革的前夕。

　　经济失衡的根源在于好意思元的耐久高估，这种高估阻塞了国际商业的平衡，而其背后则是对（好意思元）储备资产的非弹性需求所驱动。跟着全球GDP的增长，好意思国在为提供好意思元储备资产和军事防止伞进行融资时靠近越来越千里重的职守，而制造业和可商业部门则承担了大部分红本。

　　在本文中，我试图对一些可用于重塑这些体系的器用进行归纳，探讨使用这些器用所带来的量度以及训斥反作用的战略弃取。这并非战略倡导，而是试图厚实潜在紧要商业或金融战略变革对金融市集可能产生的影响。

　　关税不错提供财政收入，况兼如果通过货币（本币币值）赈济来抵消，其对通胀或其他不利影响可降至最低，这与2018—2019年的教训相符。自然货币赈济可能会结尾对商业流量的调遣，但这标明关税的最终出资方是被纳税国，其现实购买力和资产因此下降；而加多的收入则有助于在储备资产的供应中竣事成本共担。关税很可能会以与国度安全密切干系的方式实施，文中接头了多种可能的实施决策。同期，我还探讨了在好意思国全体税制布景下的最优关税率。

　　旨在改良其他国度货币低估的汇率战略则带来了一套全然不同的量度和潜在影响。历史上，好意思国一直倾向于采用多边方式进行货币币值（汇率）赈济。自然好多分析东说念主士以为莫得片面措置货币低估问题的器用，但事实并非如斯。我描绘了一些针对多边和单边货币币值赈济策略的潜在渠说念，并建议了缓解不良反作用的可能措施。

　　临了，我接头了这些战略器用可能对金融市集产生的多种后果，以及可能的战略实施规矩。

　　第一章：序文

　　往日十年中，好意思国人人对国际商业与金融体系能为他们带来若干平允的看法已有大幅下滑。不管是在普通选民中，照旧在经济学家之间，组成国际商业体系基础的共鸣都已出现裂痕，两大政党均已采用旨在提高好意思国在该体系中地位的战略。

　　跟着特朗普总统以强有劲的民主授权告捷胜选，东说念主们多情理预期特朗普政府将对国际商业和金融体系进行大幅度的全面转换。本文调研了可用于这一转换的一些器用。与华尔街和学界的好多接头形成对比的是，现实上政府领有一些相等有劲的器用，不错用来影响商业条件、货币价值以及国际经济关系的结构。

　　在竞选期间，特朗普总统曾提议对大国提高关税至60%，对其他国度提高关税至10%或更高，并将国度安全与国际商业相结合。好多东说念主以为关税具有高度通胀性，并可能激励紧要的经济和市集波动，但现实上不消然如斯。事实上，2018至2019年的关税措施——在现实税率上有显耀提高——实施后宏不雅经济上简直未产生赫然后果。好意思元的增值幅度简直与现实关税率持平，抵消了大部分宏不雅经济影响，但却带来了可不雅的财政收入。由于大国消费者的购买力因其货币走弱而下降，大国现实上为这部分关税收入埋单。经历了最近关税率的紧要升级后，这一教训顶住改日的商业碎裂分析具有一定启示意旨。

　　特朗普总统还接头了对好意思元战略进行大幅赈济。大幅度的关税和从强势好意思元战略的转变可能成为数十年来最具普通影响的战略之一，从压根上重塑全球商业和金融体系。

　　有一条说念路不错在不产生紧要不利后果的情况下实施这些战略，但这条说念路十分局促，需要币值抵消关税（的影响），况兼在好意思元（汇率）战略上要么采用渐进方式，要么与盟友或好意思联储谐和。尽管可能靠近较大的经济与市集波动风险，但政府可采用一些措施来将这种风险降到最低。

　　从商业的角度看，好意思元耐久高估的时势依然存在，这在很猛进程上是因为好意思元资产充任了全球储备货币的扮装。这种高估严重影响了好意思国制造业，而以金熔解为导向的经济部门则以一种有意于肥饶好意思国东说念主的方式获益。然则，特朗普总并吞直颂扬好意思元的储备地位，并挟制要处分那些罢手使用好意思元行为储备资产的国度。我预期，这些矛盾将通过一系列旨在加多商业伙伴及安全伙伴间共同分担责任的战略得到措置：特朗普政府不消试图散伙好意思元行为全球储备货币的地位，而不错尝试寻找方式，以便从头夺回部分其他国度从咱们储备提供中赢得的平允。通过将总体需求从其他国度从头分派到好意思国、加多好意思国财政部收入，或者两者相结合，都不错匡助好意思国分担为日益增长的全球经济提供储备资产的不停加多的成本。特朗普政府也可能会越来越多地将商业战略与安全战略交汇在一齐，将储备资产的提供和防务安全伞视为密切干系，并趋向于把这二者的成本一齐分担。

　　本文剩余部分的结构安排如下：最先，我追思形成咱们经济失衡的压根经济原因；其次，探讨以关税为主导的措置这些不屈衡的方法；再次，凝视以货币（币值）为驱动的多边及单边赈济方式；临了，接头这些器用可能激励的市集后果。

　　本文并非战略倡导，而是试图对现行体制下商业条件的不屈衡进行会诊，描绘一系列不错用来顶住这一问题的战略器用，并分析这些器用的相对优劣及潜在影响。

　　我的分析仅代表我个东说念主不雅点，并不代表特朗普总统团队或 Hudson Bay Capital 任何成员的看法。

　　天职析的目的是了解可能实施的一系列战略，以便咱们的团队和客户能够评估这些战略可能对经济和金融市集产生的后果。

　　第二章：表面基础

　　经济问题的根源在于好意思元

　　特里芬天下

　　对现行经济次第的不悦深深植根于好意思元的耐久高估和非对称的商业条件。这种高估使得好意思国出口竞争力下降、入口价钱便宜，从而制约了好意思国制造业的发展。跟着工场关闭，制造业作事契机减少，好多地方经济走向阑珊，好多作事家庭难以自力餬口，堕入对政府施助或烟土类药物的依赖，或不得不转移到更为蕃昌的地区。基础设施因政府无法提供服务而日渐恶化，住房和工场也被放胆，社区堕入“凋敝”。

　　证据 Autor、Dorn 和 Hanson（2016）的研究，受到与中国商业加多的“Made in China冲击”，2000年至2011年间好意思国制造业岗亭减少了60万至100万个。如果把范围扩大到更普通的类别，十年间因商业而被取代的岗亭数更接近200万个。即便十年减少200万个工作岗亭平均到每年仅为流失20万个岗亭，这与每年由于期间变革、企业与行业升沉以及经济周期所产生的岗亭流动比起来，仅是很小的一部分。

　　不外这种逻辑在两个方面存在瑕玷：最先，跟着新研究的出现（例如 Autor、Dorn 和 Hanson，2021），因商业导致的岗亭流失的臆测数字随时候上升；“Made in China冲击”远比最初臆测的要大。事实上，好多依赖当地制造业的非制造业岗亭相同也丧失了。其次，好多岗亭流失集中在那些替代性作事契机不易赢得的州和特定城镇。这些地区所承受的冲击更为严重。

　　问题还因“历史散伙”论的逆转和国度安全挟制的转头而加重。往日莫得紧要隘缘政事敌手时，好意思国带领东说念主以为不错将不停阑珊的工业基地的枢纽性降到最低。但当Z国和俄罗斯不仅成为商业敌手，同期也成为安全挟制时，领有刚毅且种种化的制造业智力变得从头必不可少。如果一个国度莫得供应链来坐褥刀兵和防务系统，那么它就谈不上国度安全。正如特朗普总统所言，“莫得钢铁，就莫得国度。”

　　好多经济学家在分析中未将这些外部因素纳入计议，因此乐于依赖商业伙伴和盟友提供供应链，而特朗普团队则对此不抱信任作风。好意思国的好多盟友和互助伙伴与中国之间的商业与投资流量远超与好意思国之间的流量；在最坏的情况下，咱们能如斯信任他们吗？

　　此外，激进的……（本段不详，请参考原文）

　　在这种分析框架下，好意思元的继续高估成为导致商业失衡的关节机制，尽管好意思国商业逆差不停扩大，但入口依然低价。那么，行为全球最大往复量的市集——货币（外汇）市集，若何不竣事平衡呢？

　　谜底在于：至少存在两种货币平衡见解。第一种根植于国际商业模子。在商业模子中，货币耐久内和会过汇率赈济竣事国际商业的平衡。如果一国耐久保持商业顺差，它就会因出口商品而赢得外币，再将外币兑换为本国货币，推动本国货币增值。这个流程会继续到本国货币增值到足以使出口减少、入口加多，从而竣事商业平衡为止。

　　图 1 好意思国的制造业作事东说念主数。而已来源：好意思国劳工统计局

　　另一种平衡见解是金融平衡，它源于储户在不同国度之间弃取投资居品。在这种平衡中，货币（汇率）赈济的目的是让投资者在风险及收益赈济前提下，坚持有不同货币计价资产保持无各异。

　　然则，当一个国度的货币同期兼具储备货币属性（正如好意思国的情况）时，后者的模子就变得更为复杂。由于好意思国向天下提供储备资产，对好意思元（USD）和好意思国国债（UST）的需求并非来源于商业平衡或风险收益最优化。这些储备功能旨在促进国际商业，并为大领域储蓄提供通说念，这些储蓄经常出于战略原因（如储备或货币经管、主权资产基金）而非单纯追求收益。对于好意思元和国债需求中的大部分（自然不是全部），其对经济基本面或投资酬金的弹性较低。购买用于担隐私克罗尼西亚和波利尼西亚之间商业的好意思国国债，与好意思国同这两个地区的商业差额、最新的作事呈报或好意思国国债相对于德国国债的相对酬金无关。

　　这种时势反应出咱们不错称之为“特里芬天下”的情形，以比利时经济学家罗伯特·特里芬（Robert Triffin）的名字定名。在特里芬天下中，储备资产组成了全球货币供应的一部分，其需求主要由全球商业和储蓄决定，而非储备国的国内商业平衡或酬金秉性。当储备国相对于天下其他国度来说充足大时，其储备地位不会对其施加显耀外部敛迹，从而特里芬平衡与商业平衡之间的差距较小。然则，当储备国相对于全球领域较小时——例如，耐久天下经济增长速率杰出储备国的增长速率——垂危场所便会加重，特里芬平衡与商业平衡之间的差距可能大幅拉大。储备资产的需求会导致赫然的货币高估，并带来现实经济上的影响。

　　当储备货币刊行国相对于天下其他地区领域较大时，其储备货币地位不会对其自身产生显耀的外部性。特里芬平衡与商业平衡之间的距离很小。然则，当储备货币刊行国相对于天下其他地区领域较小的时候——比如，由于全球经济增长耐久杰出储备货币刊行国的增长速率——垂危场所就会加重，特里芬平衡与商业平衡之间的距离可能会变得终点大。对储备资产的需求导致货币大幅增值，并带来现实的经济后果。

　　在特里芬的天下里，储备资产刊行国必须继续存在时常账户赤字，这是其出口储备资产的另一面。好意思国国债成为出口居品，为全球商业体系提供燃料。通过出口好意思国国债，好意思国赢得了好意思元，然后将其用于开销，普通是购买入口商品。好意思国出现无数时常账户赤字，不是因为它入口太多，而是因为它必须出口好意思国国债以提供储备资产并促进全球增长。这一不雅点得到了好意思国（例如费尔德斯坦和沃尔克，2013 年）和中国（例如周小川，2009 年）知名战略制定者的接头。

　　跟着好意思国相对于全球GDP的领域缩小，其为全球商业和储蓄池提供资金而必须承受的时常账户或财政赤字占国内经济的比重越来越大。因此，跟着天下其他地区的增长，好意思元增值刺激入口对咱们自身出口部门形成的后果变得愈加难以承受，对这部分经济形成的祸害也在加重。

　　最终（表面上），将达到一个特里芬“临界点”，届时此类赤字的领域将大到足以激励储备资产的信用风险。储备货币刊行国可能会失去储备货币地位，激励一波全球不厚实，这被称为特里芬“逆境”。事实上，成为储备货币的悖论在于，它会导致永远性的双赤字，这反过来又会导致环球债务和外债的不可继续积存，最终挫伤这种大型债务国经济体的安全和储备货币地位。

　　自然好意思国在全球GDP中所占的份额从20世纪60年代的40%下降到2012年的21%，况兼仍是略微回升到面前的26%，但它仍然远未达到这么的临界点，部分原因是莫得好意思元或好意思国国债的灵验替代品。储备货币必须能够兑换成其他货币，储备资产必须是厚实的价值储存妙技，并受可靠的FZ的敛迹。尽管其他国度如Z国渴慕赢得储备货币地位，但它们不知足这两个轨范中的任何一个。自然欧洲可能知足这些轨范，但其债券市集相对于好意思国国债市集而言较为散布，其在全球GDP中所占的份额下降幅度以致杰出了好意思国。

　　值得注释的是，好意思国的全球GDP份额在全球金融危险期间触底，尔后趋于厚实或有所改善，这与制造业作事的模式相吻合。在这种情况下，咱们在全球GDP中所占的份额决定了商业平衡中特里芬曲解的进程，进而决定了可商业部门的情景。

　　这些货币发展变化的布景是，界说国际商业体系的关税税率体系总体而言被锁定在一个为不同经济时期设计的竖立中。证据天下商业组织的数据，好意思国对入口商品征收的灵验关税是天下上整个国度中最低的，约为3%，而欧盟约为5%，Z国为10%。这些数字是整个入口商品的平均值，并不反应双边陲税税率；双边各异可能要大得多，例如，好意思国对来自欧盟的汽车入口仅征收2.5%的关税，而欧洲对好意思国汽车入口征收10%的关税。好多发展中国度实行更高的税率，孟加拉国的灵验税率最高，为155%。在很猛进程上，这些关税是阿谁时期的留传物，其时好意思国但愿激动地以有意的条件向天下其他地区灵通市集，以匡助二战后的重建，或在冷战期间建立定约。此外，在某些情况下，关税大大低估了竞争环境的不平衡，因为一些国度弃取了实质性的非关税壁垒，窃取常识产权等等。表面上，如果浮动汇率进行赈济以抵消先前的关税税率，那么这些税率可能不会影响商业，但它们对收入和职守分管具有相等枢纽的影响（见下文接头）。

　　图2：好意思国占天下GDP的比重

　　经济后果

　　自然咱们可能远未达到组成特里芬逆境临界点的经济危险，但咱们仍然必须计议特里芬天下的后果。储备货币国度地位伴跟着三个主要后果：假贷成本略低、货币币值更贵（高估），以及能够通过金融体系追求安全想法。

　　1．更低的假贷成本

　　由于对好意思国国债存在继续的储备驱动型需求，好意思国可能能够以比其他情况下更低的收益率借款。由于经济学家简直莫得可供研究的变化（几十年来，咱们一直是独一的储备货币），因此不可能确切知说念这种平允有多大。一些臆测，自然是比较虚的，也以为收益率低了 50-60 个基点（麦肯锡，2009 年）。

　　不管若何，有好多国度的假贷成本赫然低于好意思国。在撰写本文时，除英国外，整个七国集团成员的假贷成本都低于好意思国，英国的假贷成本高出十分之一个百分点。其他肖似国度（如瑞士和瑞典）的假贷成本也更低，瑞士的假贷成本低了近4个百分点。与此同期，像希腊这么也曾堕入逆境的债务国的假贷成本都低一个多百分点。

　　更准确地说，不错构建一个对冲了货币风险的合成好意思元借款利率，即像 Du、Im 和 Schreger（2018 年）说得那样（CIP偏离度）。相对于其他十国集团借款东说念主而言，好意思国面前的（普通亦然）此类偏差接近于零；换句话说，相对于其他发达国度，好意思国赢得的特殊借款利率优惠很小。然则，十国集团与新兴市集之间仍然存在巨大的残差，这标明新兴市集相对于发达市集支付了借款溢价。

　　从中我得出的推论是，自然在其他条件不变的情况下，行为储备货币可能会训斥假贷成本，但所赢得的任何平允都可能会被中央银行战略预期、经济增长与通胀预测以及股市阐扬等因素所磨灭。

　　然则，对假贷上风的表述不错换个角度来看：它并非在于径直训斥假贷成本，而在于训斥假贷成本对价钱的敏锐性。换句话说，咱们不一定能以赫然更低的成本进行假贷，但不错在不推高收益率的情况下加多假贷额度。这是由于对储备资产的需求具有价钱短少弹性所形成的，而其相应的结尾就是咱们为提供这些储备资产而不得不运行大领域外部赤字。

　　列国比较于好意思债的十年期借款利差

　　2．更贵的币值

　　行为全球储备资产坐褥国，其更显耀的宏不雅经济后果在于，对好意思国资产的储备需求会推动好意思元增值，使好意思元汇率远高于耐久内竣事国际商业平衡所需的水平。证据国际货币基金组织的数据，全球官方手中持有轻便12万亿好意思元的外汇储备，其中轻便60%竖立为好意思元——现实上，由于准官方和非官方实体也为了储备目的而持有好意思元资产，因此好意思元储备领域迢遥于官方统计数字。

　　赫然，7万亿好意思元的需求足以在职何市集上产生显耀影响，即即是在流动性极高的货币市集中亦然如斯。行为参照，7万亿好意思元轻便终点于好意思国广义货币供应量（M2）的三分之一；由此建立或破除的持仓波动赫然会对市集带来枢纽影响。如果说好意思联储在其资产欠债表上出于货币战略而非投资目的购买的数万亿好意思元的证券仍是对金融市集产生了某种效应，那么如果其他国度的资产欠债表上存在着数万亿好意思元，且相同是出于战略而非投资目的由异邦央行购买的肖似资产，其效应也例必存在。

　　由于列国部分是为了扼制本国货币增值压力而积存储备，因此好意思元汇率与全球储备领域之间存在着同期性的负干系关系。当好意思元贬值时，列国积存好意思元以压低本币，从而使储备水平上升；反之，当好意思元增值时，储备水平则倾向于下降。

　　尽管如斯，自1982年以来，除了1991年的两个季度外，好意思国一直运行着时常账户赤字。半个多世纪以来，时常账户除了极良晌的时期之外永远无法竣事平衡，这标明好意思元并未阐扬平衡国际商业和收入流的作用。

　　储备地位与制造业岗亭流失之间的相互作用在经济阑珊期间阐扬得最为赫然。由于储备资产被视为“安全的”，在经济阑珊期间好意思元经常会增值。比较之下，其他国度的货币在经历经济下滑时普通会贬值。这意味着，当总体需求下降时，出口部门所承受的祸害会因竞争力的急剧下降而加重。因此，在好意思国经济阑珊期间，制造业作事会大幅下降，况兼之后难以竣事实质性收复。

　　图 3 好意思国时常账户。而已来源：经济分析局，HBC 研究

　　看似奇怪的是，储备需求对好意思国国债的有意借款条件所起的作用似乎沧海一粟，但对导致货币高估的作用却相等显耀。然则，这种解释与利率市集和国际收支的结尾最为一致。现实上，它也与这一不雅点相吻合：流动性注入最终会推高利率，因为它们会刺激形态增长。其他表面解释尽管能够证明这些结尾的组合，仍为进一步研究提供了兴味的视角。

　　3．金融域外着力

　　临了，如果储备资产是全球商业和金融体系的命根子，那么掌控储备资产和货币的东说念主就能在一定进程上抑止全球商业和金融往复。这使得好意思国能够利用金融力量而相等规武力，在酬酢和安全战略上施加影响。好意思国确乎不错并时常以多种方式对全球各地的对象实施制裁。从冻结资产、将某些国度隔绝与SWIFT的议论，到结尾这些国度或其金融机构使用对于任安在全球开展业务的银行至关枢纽的好意思国银行和金融体系，好意思国通过其金融实力达成削弱敌东说念主的酬酢战略想法，而不消动员别称士兵。

　　经济学家无法评价好意思国的国度安全想法是否合理，他们只可指出，好意思国因其储备货币地位而抑止国际商业和金融体系，从而能够以远低于传统军事行为成本的方式竣事这些想法。一份对于好意思国若何为国度安全目的动员全球金融架构的全面评估见于 Cipriani、Goldberg 和 La Spada（2023），而对于好多关节参与者的历史则可参见 Mohsin（2024）。从更普通的角度来看，制裁也不错被视为当代版的阻滞。往日，好多提供储备货币的国度凭借其商业帝国领有显耀的海上力量，从而不错对竞争敌手国度实施阻滞并阻塞其经济坐褥；而制裁则能在不采用现实军事行为的情况下达到肖似效果。

　　中枢量度

　　综不雅储备资产的这些秉性，如果对储备资产的需求是继续且价钱短少弹性的，而假贷成本仅略有下降，那么好意思国行为储备货币的地位就意味着：一方面，咱们必须承受货币被高估而削弱出口竞争力的职守；另一方面，咱们又能以极低的成本通过金融域外着力竣事国度核快慰全想法，从而赢得地缘政事上风。

　　这种量度关系体现在出口竞争力与金融实力投射之间。由于好意思国能够借助全球安全体系来投射力量，咱们必须将储备货币这一问题与国度安全精细议论起来。好意思国为目田民主国度提供全球防护伞，而行为交换，好意思国则享有储备货币带来的平允——同期也需要承担随之而来的职守。这一讨好也匡助解释了为什么特朗普总统以为其他国度在国防和商业方面同期占好意思国便宜：防护伞与咱们的商业逆差通过货币精细相连。

　　在特里芬天下中，跟着好意思国在全球GDP和军事实力中的份额不停下降，这种安排会变得愈加辣手。全球GDP增速杰出好意思国GDP增速，导致好意思国所承受的经济职守加重，同期时常账户赤字扩大，咱们的坐褥智力也因此受到侵蚀。国际逆差的愈演愈烈是个问题，因为这会给好意思国出口部门施加更大压力，并激励随之而来的社会经济问题。在这么的布景下，这笔往复变得不那么有眩惑力，从而激励了国内越来越多的共鸣，要求改变这种关系。

　　重塑全球体系

　　如果好意思国不肯再承受近况，那么就必须采用措施加以改变。大体上，有单边和多边两种道路，以及针对关税或货币的战略弃取。

　　单边决策更可能带来不祈望的反作用，比如市集波动性加重；而多边决策可能波动较小，但需要劝服商业伙伴加入，从而结尾了重塑体系潜在收益的领域。单边战略提供了快速转变战略的更大活泼性；多边战略则更难（好像简直不可能）落实，但能够都集异邦战略制定者以减少波动性。

　　好意思元之是以成为储备资产，很猛进程上是因为好意思国所提供的厚实性、流动性、市集深度以及法治保险。这些恰是使好意思国领有足以在全球范围内投射物理力量、塑造并捍卫国际次第的关节秉性。储备货币地位与国度安全之间的历史议论由来已久，在职何可能的全球商业体系重塑中，这些议论都会变得愈加明确。

　　不管是关税战略照旧汇率战略，其想法都在于提高好意思国制造业的竞争力，从而加多国内工业产能，并眩惑全球需乞降作事契机回流好意思国。这些战略不大可能竣事低附加值行业（例如纺织业）的大领域回流，因为诸如孟加拉国等国度尽管靠近汇率或关税大幅波动，仍将保持比较上风。但这些措施能匡助保持好意思国在高附加值制造业中的最初地位，延缓以致阻隔进一步的离岸外包，并可能增强好意思国在谈判中争取他国灵通市集或保护常识产权的筹码。2019年与Z国订立的第一阶段商业契约在这些方面曾取得一定进展，随后Z国却消释了该契约项下的部分承诺。

　　此外，由于特朗普阵营中的好多东说念主以为商业战略与国度安全密不可分，好多侵扰措施将会针对那些对安全至关枢纽的工业基地。国度安全的见解可能会被进一步拓宽，例如将半导体和医药居品纳入其中。

　　尽管好意思元对好意思国制造业组成了千里重压力，特朗普总统仍然强调他对好意思元行为全球储备货币地位的宠爱，并挟制处分那些试图脱离好意思元体系的国度。我瞻望这种垂危关系将通过旨在督察好意思元地位，同期改善与商业伙伴之间职守分担的战略得到缓解。国际商业战略将试图从头分派部分因储备提供而带给商业伙伴的利益，并将这种经济职守分担与防务职守分担挂钩。尽管特里芬效顶住制造业形成了一定的压力，仍将有东说念主努力改善好意思国在这一体系内的地位，同期不破损整个这个词体系。

　　不管弃取何种战略，都存在对金融市集和经济带来紧要不利后果的风险。然则，政府不错采用一些措施，奋勉减轻这些后果，使战略变化尽可能取得告捷。

　　第三章：关税

　　关税对特朗普总统过火团队来说是一种熟识的器用，因为在2018-2019年与Z国的商业谈判中普通使用，并取得了告捷。这些关税的实施简直莫得赫然的宏不雅经济后果——通胀率保持厚实以致有所下降，尽管好意思联储进行了加息周期，但GDP增长依然阐扬精好意思。因此，瞻望关税将再次成为主要器用。

　　关税与货币抵消

　　在接头单边和多边陲税体制如安在实践中运作之前，最先追思一下关税的一些经济学旨趣。需要研究的几个关节维度包括：通胀、税负分担以及效率（包括关税与其他类型税收的比较）。

　　在接下来的分析中，关节问题在于货币在多猛进程上赈济以抵消国际税收体制变化。例如，Jeanne 和 John（2024）提供了一篇严格的表面讲述和文件综述。传统上，货币赈济以抵消关税变化的原因是关税改善了商业平衡，从而传统上会对货币产生增值压力。但货币也可能会因以下原因而赈济：

列国中央银行赈济利率以抵消通胀和需求变化； 由于终局供应由比较上风决定，而终局需求则受偏好影响，货币币值也会赈济以抵消肖似税收的变化； 由于关税国的增长出息相对于被征关税国度改善，从而眩惑投资流入（只消关税不杰出“最优”水平；下文会接头）。

　　为了简化证明这一机制，设

px为异邦出口商以本币计价的商品价钱 e清楚汇率（以好意思元为单元的每一单元入口货币） τ为关税率

　　那么好意思国入口商支付的价钱为：

　　pm=e（1+τ） px

　　假设运行条件为e=1且τ=0。

　　政府对入口征收10%的关税，但入口货币同期贬值10%。此时入口商支付的价钱变为：

　　pm=0.9×（1.1） px=0.99 px

　　换句话说，汇率的变化与关税简直完全相互抵消。以好意思元计价的关税后入口价钱莫得变化。如果关税后入口价钱保持不变，那么对于好意思国经济来说，其通胀影响就会很小（但对于出口国则否则）。

　　在这个简便例子背后，有一些必须明确的假设条件：

汇率必须按照正确的幅度变动。 最终出口中的低级和中间增值主要来自出口国。 汇率变动对出口价钱px的传递效应是完全的。需要注释的是，由于入口普通以好意思元计价，汇率变动并不会自动影响出口价钱；违犯，如果汇率莫得传递到价钱上，好意思元增值反而会改善出口商的利润率。 从批发入口价钱到零卖消费者价钱的传递效应是完全的。

　　正如下文所接头的，这些假设可能并不老是完全成立，在这种情况下，价钱、国际商业和市集可能会出现更多的波动。此外，只消不存在对价钱的实质性改变，关税也不会激励商业流向的从头平衡。如果来自被征关税国的入口变得更腾贵，那么商业流向会出现一定的从头平衡，但同期价钱也会高涨；如果由于货币抵消，被征关税国的入口并未变得更腾贵，也就莫得寻找更便宜入口的能源。最终，必须在更高价钱与商业再平衡之间作念出抉择。税收收入在这一流程中也饰演缓慢要扮装，后文会进一步接头。

　　通胀

　　从表面上讲，关税不错不产生通胀效应，但现实上这种可能性有多大呢？从2018-2019年的宏不雅经济数据来看，关税的运作方式基本得当上述描绘。中国入口商品的现实关税率从2018年商业战开头时起上升了17.9个百分点，直到2019年达到最高水平（参见 Brown， 2023）。在金融市集消化这一讯息的流程中，这一时期内中国东说念主民币相对于好意思元贬值了13.7%，使得征收关税后的好意思元计价入口价钱高涨了4.1%。换句话说，汇率的变动抵消了杰出四分之三的关税影响，从而解释了对通胀简直莫得上行压力。按照汇率从岑岭到低谷的变化（市集从何时开头订价这些讯息面前尚无定论），这一汇率变动达到15%，这标明抵消作用可能更为显耀。

　　不雅察消费者物价指数（CPI），通胀率在商业战开头前略高于2%，到“息兵”时则大致回落到2%左右。不雅察个东说念主消费开销（PCE）通胀率，则从略低于好意思联储想法赈济到更低于好意思联储想法。自然，其时还存在好意思联储紧缩周期等其他因素，但这场商业战可能激励的通胀效应小到足以被这些其他因素所障翳。这也解释了特朗普阵营以为首轮好意思中商业战莫得激励通胀的不雅点。

　　图 4 灵验关税税率和货币抵消的变化。而已来源：Brown （2023），好意思联储，作家的研究。

　　自然宏不雅数据似乎与货币抵消表面一致，但学术界利用商品级别微不雅数据研究时，对这一教训的看法规更为严厉。例如，Cavallo、Gopinath、Neiman 和 Jang（2021）对零卖商入口商品的详备微不雅数据进行了研究，发现好意思元计价的入口价钱高涨的幅度等同于关税，而好意思元的增值对抵消关税作用沧海一粟。换句话说，他们以为汇率变动并未完全传导到入口价钱上。肖似的论断还出现在 Fajgelbaum 等（2020）以及 Amiti、Redding 和 Weinstein（2019）的研究中。

　　图 5 中枢 CPI 和 PCE 通胀率，年率。而已来源：BLS、BEA

　　那么，若何弥合宏不雅数据算术与微不雅数据研究结尾之间的差距呢？最先，像 Cavallo 等东说念主的研究普通暄和的是短期效应，而现实情况中，汇率对价钱的传导可能远比关税传导更为缓慢：汇率变化的影响不如关税那样显眼，而且入口商经常会对其汇率风险进行对冲，对冲期限可能从几个月到几年不等。如果入口商对冲了汇率风险，则需要一段时候，汇率水平的变化才会传导到发票价钱上。任何经济学家都不会以为这种传导永远不会发生，因为在竞争性市集中，坐褥商最终会将价钱降至角落成本；如果经济学家开头信赖汇率对往复性商品价钱莫得影响，他们就必须从头构想经济学的多个分支。Amiti 等（2018）将短少汇率传导效应称为一个“谜题”，并推测在较万古期内，汇率效应终将涌现。

　　其次，Cavallo 等东说念主的研究发现，价钱高涨发生在入口商支付的价钱上，而不是零卖商销售的价钱上，这结尾了关税抵消费者价钱高涨的径直影响，但会压缩企业利润率。这意味着，在普通优先暄和的通胀目的（如消费者价钱指数或个东说念主消费开销价钱指数）上，其影响相等有限。这有助于并吞微不雅和宏不雅的教训。然则，如果在竞争充足充分的市集中，即使短期内入口商无法将汇率风险传递出去，跟着时候的推移，他们最终也和会过转变供应商来收复利润率。

　　第三，解读商品级别微不雅数据时，还必须计议到“转口”商业的影响。为了遁藏关税，好多Z国企业开头将商品或零部件出口到第三国，进行一些简便加工后再从头出口到好意思国。Iyoha 等（2024）发现，自关税上调以来，转口商业的比例加多了约50%。Freeman、Baldwin 和 Theodorakoplous（2023）则发现，自然径直从Z国入口到好意思国的制造中间居品仅占60%以上，但如果将那些原产于Z国但由其他商业伙伴入口的制造中间居品的增值部分研究在内，这一比例会杰出90%。

　　Z国出口商是否弃取通过转口商业以遁藏关税，在很猛进程上取决于其在好意思国出口商品的需求弹性，这在微不雅数据研究中引入了一个枢纽偏差。很可能，那些仍然径直出口到好意思国、因此径直面对关税的商品，是Z国出口商订价权较强、最容易将价钱高涨转嫁给好意思国购买者的商品。而那些订价权较弱、不得不自行罗致关税成本的商品，则更可能通过第三国进行转口商业。Z国出口商如果能够将价钱高涨转嫁给采购商，就不会弃取支付转口商业带来的额外成本。这一作念法会使微不雅数据研究的结尾出现严重的进取偏差：唯有那些最能把关税成本转嫁给好意思国消费者的商品仍然以“Z国制造”的标签出现，而其他经过简便加工后从头出口的商品则贴上不同的原产地标签。换句话说，差分法和干系方法将会高估关税对商品价钱的影响。

　　不外，咱们不妨就 Cavallo 等东说念主的研究结尾而言，假设好意思国对整个入口商品征收10%的关税，正如特朗普总统所提议的那样。如果传导效果完全，那么这将导致好意思国入口商品价钱上升10%。再假设好意思元如同2018-2019年那样在普通基础上增值10%。证据 Gopinath（2015）的臆测，在最初两年中，好意思元对入口价钱的传导率轻便为45%，而10%的好意思元增值将抵消费者价钱指数产生40至70个基点的影响。

　　Gopinath（2015）还臆测，整个消费中轻便有6%至12%来源于入口，而 Briggs（2022）的臆测数字轻便为10%。假设入口消费占比为10%，传导效果为100%，且征收10%的关税，那么消费者价钱将高涨1个百分点。

　　再加上好意思元增值所带来的对通胀的训斥效应（40-70个基点），这标明关税对价钱水平的总传导效应仅占CPI的0.3%到0.6%。在其他条件不变且经济环境安祥的情况下，这么一个限度的价钱水平上升只是一次性的，从而是良晌的，而不会导致持久的通胀。然则，在漂泊时期或存在较强通胀预期的环境下，这么的变化可能会逐渐体现在通胀预期中，并转变为一种商品-工资的通胀螺旋。纳税的经济布景、刻下宏不雅经济平衡下通胀预期以及土产货供应弹性的脆弱性或矜重性，都将阐扬枢纽作用。值得注释的是，2018-2019年期间并莫得迹象标明会出现商品-工资螺旋。

　　总而言之，如果货币市集能够作念出相应赈济，关税抵消费者价钱的通胀影响可能相等有限，轻便在0%到0.6%之间。计议到连年来通胀的波动性，这一影响虽不可疏远，但绝非触动性的。然则，2018-2019年的教训标明，全体价钱水平简直莫得赫然上升。此外，全面的税改、缩小管制以及能源供应充裕等因素也不错行为实质性的降温力量，压制任何初现的通胀压力；因此，即使存在大幅关税措施，特朗普政府的全体战略仍有可能阐扬出降温趋势。稍后，我将进一步探讨货币市集是否会赈济以及袭击风险若何可能改变关税的分析。

　　税负分担、税收收入与商业流向

　　和通胀问题肖似，关税职守由谁承担取决于哪些价钱发生了赈济，但其中存在更多幽微隔离。在一个货币完全抵消的梦想天下中，入口商品的现实价钱不会改变，但由于出口国货币贬值，其国民的现实资产和购买力都会下降。而好意思国消费者的购买力则不会受到影响，因为关税和汇率变化相互抵消；但由于出口国的国民因汇率变化而变得更穷，现实上出口国为这项税负买单，而好意思国财政部则赢得了关税收入。

　　尽管在货币齐全抵消的情况下，好意思国入口商现实支付的价钱变化不大，但好意思国出口商却靠近竞争力挑战，因为好意思元对异邦入口商来说变得更为腾贵。不错推测，他们大都对冲了大部分汇率风险，从短期来看，这种对冲能略微减轻这种压力。于是出现了一个量度：如果货币能够完全赈济，好意思国政府就能以非通胀方式通过异邦购买力下降来赢得税收收入，但与此同期，好意思国出口可能会受到阻塞。战略制定者部分不错通过积极的缩小管制议程来缓解对出口竞争力的连累，这将有助于提高好意思国坐褥的竞争力。Goldbeck（2024）的最新研究指出，在拜登政府在朝期间，与监管干系的合规成本每年使经济损失杰出GDP的1%，而Laperriere等（2024）的研究则标明这些成本可能会更高。由监管转换推动的竞争力提高不错抵消因货币增值而带来的竞争力下降。

　　违犯，如果货币未能发生抵消作用，好意思国消费者将靠近更高的价钱，关税职守将由他们承担。跟着价钱高涨，昙花一现将激励供应链的重构。好意思国坐褥商在国内市集的竞争力得到改善，入口商则会被动寻找关税商品的替代品。跟着商业流向的赈济，商业逆差可能会缩小，但关税收入也因此大幅减少。

　　上述量度关系总结见表2（尽管现实情况可能介于这些极点之间）。

　　表 2：关税总数和无货币抵消下的结尾比较

　　相同，对于税负分担的宏不雅数据与微不雅数据研究之间也存在各异。不外需要注释的是，在Cavallo等（2021）的研究中，微不雅数据标明入口商支付的价钱确乎出现了高涨，但这种价钱高涨并未完全传递到零卖商层面。换句话说，税负主要体现在零卖商利润率下降上，而不是径直转嫁给消费者。这进一步缩小了微不雅数据与宏不雅价钱数据之间的差距。

　　对于微不雅数据研究中发现批发商利润率下降的问题，也存在肖似疑问：这主若是短期效应，而耐久来看，批发商盈利智力的变化会引起其他赈济，最终使得成本有所转嫁。跟着时候的推移，批发商会找到更为便宜的采购渠说念。此外，这一结尾还清楚Z国出口商的盈利智力有所提高，因为他们既经历了货币贬值，又将关税成本部分转嫁给了零卖商——跟着时候推移，这些出口商之间的竞争将使盈利智力下降，或促使商业流向向其他出口国或国内坐褥商从头平衡。

　　货币抵消与金融市集

　　尽管在训斥消费者价钱波动方面，货币抵消可能阐扬积极作用，但从短期来看，它现实上可能意味着金融市集的波动性加多，而非减少。例如，2024年8月初的波动就与日元走势精细干系。其时，套利往复者大宗借入日元以购买其他货币中收益更高的资产，这些高杠杆持仓的资产也同期被其他类型的高杠杆投资者持有。当套利往复因日本银行战略态度转变及好意思国幽闲率上升而开头逐渐平仓时，高杠杆往复者为了经管风险而纷繁抛售其持有的资产，结尾导致纳斯达克玄虚指数在贯串三个往复日内下落达8%。

　　图6：纳指与客岁的Carry Trade Unwind风云

　　相同，联想对Z国征收极高关税——比如将灵验关税率从约20%急剧提高到约50%，而这一变化同期伴跟着货币的肖似幅度赈济。Z国货币贬值30%很可能激励显耀的市集波动。由于Z国要求严格抑止成本账户，以使资金留在国内资产中，这使得遁藏成本管制的激励颠倒强烈，而这种情况可能对Z国经济产生负面性影响。

　　Z国成本外流可能导致资产价钱坍弛及严重的金融压力。据彭博社报说念，Z国经济中的总债务仍是杰出GDP的350%（见图7）；如斯高的杠杆水平意味着成本账户出现缺口时存在巨大脆弱性。由货币贬值激励的泡沫翻脸可能使金融市集的波动进程远远杰出关税自己径直形成的影响。

　　总体来看，货币波动激励的金融市集漂泊可能远高于关税全部传导到消费者价钱所引起的波动。例如，假设对入口商品征收10%的关税能够使消费者价钱上升1%，且莫得货币抵消作用。这么的赈济只是一种一次性的价钱水平上升，而不会导致通胀率继续上升，因此中央银行可能会忽略这种变化，从而不会激励过多的金融市集波动。如果中央银行顾忌二次效应的发生，可能会加息——例如加息75个基点，终点于若通胀率继续上升1个百分点时一半的加息幅度。这种货币战略赈济激励的金融市集波动可能会小于汇率市集发生10%变动所带来的波动。

　　值得注释的是，增值税现实上是一种特殊面容的关税，因为它对出口商品给予免税而对入口商品纳税，而中央银行普通不会对其作念出反应，因为法律法则的价钱变化普通被以为并不反应潜在的供需失衡。（现实上，其他国度实施增值税而咱们莫得，这反应了列国最初的不同起始。）

　　图 7 zg经济中的过度债务水平。来源：彭博社

　　即使莫得货币币值或货币战略的响应，关税也会影响企业盈利。例如，Amiti等（2021）臆测，那些受关税影响较大的企业在关税晓示后的几天里，其股票市值出现了更笔陡的下降。不外，径直以这些结尾为准存在一些问题：好多臆测值在统计上与零效应无显耀各异，而且市集自己就容易出现过度波动。关节在于关税是否会产生持久性效应，而正如任何投资者所明白的，市集初期的反应经常会跟着时候推移而回撤或逆转。

　　货币抵消发生的可能性有多大？

　　关税的经济和市集后果取决于关税是否伴跟着相应的货币币值变化，因此计议货币币值能否赈济至关枢纽。在2018-2019年好意思Z商业战中，货币抵消机制阐扬了灵验作用。然则，其时存在一些交叉因素，使得这种比较显得不够明确。

　　例如，好意思元不单是是相对于Z国在增值；在上述期间，由洲际往复所赞佩的DXY好意思元指数（该指数斟酌好意思元相对于其他发达国度货币的阐扬）也高涨了约10%。如前所述，一双货币中的变动也会影响其他资产，就像日元套利往复的平仓影响了整个这个词金融市集一样。现实上，计议到好意思元与东说念主民币货币对对全球经济和市集的枢纽性，很可能DXY指数中终点一部分的变动是由好意思元-东说念主民币汇率的变动所推动的。

　　这一可能性还得到了当期利率走势的维持。在发达市集中，解释货币变动最有劲的金融变量普通是收益率弧线前端的利率差；市集参与者普通弃取两年期收益率，但具体旧例会证据利率水和缓经济环境有所不同。在商业战期间，好意思国国债相对于其他G7国度国债的收益上风正不才降；这一利差从2018年1月的约2%下降到2019年9月商业息兵时的约1.65%。

　　图 8 好意思元指数与其他 G7 国度两年期主权债务的利差与平均 2 年期债务的利差。来源：彭博社

　　尽管2018年好意思联储屡次加息，利差仍出现下降。这是因为跟着2018年经济数据的陆续公布，市集训斥了对改日加息的预期。自然，货币市集普通会跟从预期战略的变化，而非及时发生（已被计入价钱）的战略加息。完全预期内的战略变化应当不会对货币市集产生影响。因此，很不可能好意思元因为货币战略而增值；现实上，好意思元是在货币战略有限作用下竣事增值的。

　　在2025-2026年，如果好意思联储在追逐其他央行的步骤中络续降息周期，而撑持好意思国经济增长的特殊因素（例如财政战略）进一步消退，且好意思国经济增长与天下其他国度趋同，那么好意思国国债与其他国度债券之间的收益率差可能会收窄。在低收益率环境下，好意思元好像更难增值以抵消关税上调的影响，尽管2018-2019年的教训标明，货币汇率仍不错逆转利率各异的影响。

　　或者，对好意思国债务可继续性的担忧可能会突显，从而阻隔好意思元增值以抵消关税影响。上一个财政年度以及本财政年度的好意思国预算赤字均接近GDP的7%——在和平时期经济扩张阶段出现如斯进程的财政轻视是前所未有的。与此同期，跟着社会保险信托基金行将破费资金，到那时政府很可能为了支付强制性开销而被动加多借款，预算问题会不可幸免地日益严重。

　　由于货币的一切往复都是相对而言的，市集必须对好意思国预算问题颠倒担忧，才能使这一问题阻隔好意思元增值。计议到好多其他国度的东说念主口结构急巨变化，它们改日也靠近严峻的预算问题，尽管它们的主要赤字瞻望不会大幅上升。此外，由于关税能够加多财政收入，关税率上调可能会缓解赤字方面的担忧，这标明这种因素不太可能成为阻隔好意思元增值的渠说念。

　　还有一个原因可能导致好意思元不像2018-2019年那样增值，那就是好意思元起始更高。2018年时，DXY指数处于2014年以后区间的低端，而在本文撰写时，该指数处于这一范围的中间位置。如果DXY接近其耐久区间的顶部，这种问题就会愈加令东说念主担忧。

　　临了，好意思元还将受到经济增长周期性和耐久性变化的交叉影响。可能还会出现其他阻塞经济增长、制约好意思元增值的因素。违犯，总统特朗普曾抒发过积极缩小部分经济管制的意愿。如果这一作念法能提振经济增长，就可能进一步为好意思元提供非通胀的维持。

　　总而言之，尽管有可能不才一轮关税中货币抵消时势不再出现，但玄虚计议种种合理的因素，货币抵消发生的可能性照旧大于不发生的可能性。

　　关税实施

　　一次性大幅提高关税率（如所提议的幅度）可能会激励金融市集的剧烈波动。这种波动不错通过以下几种道路出现：最先，出其不备的不敬佩性提高可能导致通胀上升和为中庸通胀而不得不提高利率；其次，强势货币的出现过火随之激励的四百四病相同可能带来市集波动。

　　特朗普总统过火经济战略团队历来相等宠爱金融市集，不时援用股市阐扬来证明经济实力和其战略的受接待进程。因此，第二个特朗普政府很可能会采用措施，确保对国际税收体系进行大领域结构性转换时，尽量减少对市集和经济的扰动。为此，有几个法子不错匡助缓受命何不利后果。

　　分阶段实施

　　即使在2018-2019年的商业战期间，特朗普总统也莫得一刀切地对Z国居品立即实施25%的关税，而是给予了一定的预警。他通过公开接头这些研究，并挟制Z国如果不转换其商业作念法，就会靠近更严厉的关税。继明确的挟制之后，关税措施才得以实施，而且18个百分点左右的灵验关税增幅是在一年多的时候内逐渐分管开的。

　　在对Z国征收60%的关税或对全球征收10%的关税时，这种分阶段实施的方法变得愈加枢纽。在第一任政府期间，特朗普总统试图利用关税迫使Z国达成一项商业契约，而这最终在“第一阶段”契约中成形——包括在常识产权、收集安全、非关税壁垒、金融服务灵通以及农居品采购等方面作念出改进的承诺，但Z国自后对此置之不睬、大力违反。由于关税骨子上是一种谈判器用，特朗普总统在实施关税时显得多变不定——关税是否实施、何时实施以及幅度的大小的不敬佩性，通过制造震悚和疑虑为谈判加多了筹码。

　　在第二个任期中，与Z国是前谈判的情理就没那么充分了，因为Z国仍是消释了其在第一阶段契约项下高兴担的责任。当一个国度仍是标明它不错抛清之前的承诺时，莫得任何担保（例如将其好意思国国债储备存入第三方托管账户）的情况下，何苦再试图赢得更多承诺呢？

　　违犯，为了训斥不敬佩性和关税带来的不利影响，新一届政府不错弃取肖似于好意思联储在各项战略中使用的“前瞻性指引”来指点市集预期。好意思国政府不错公开一系列对Z国战略的要求——例如，向好意思国企业灵通特定市集、罢手或对常识产权盗窃进行补偿、加多农居品采购、推动其货币增值等。

　　如果Z国未能知足这些要求，好意思国不错逐渐实施关税。例如来说，政府不错晓示一个研究，例如每月对Z国的关税加多2%，继续实施，直到Z国知足相应要求为止。

　　这么的战略将会：

逐渐提高关税：以一个与2018-2019年收支不大的速率逐渐上调，经济似乎能够较好地承受这种赈济； 将谈判主动权交给Z国：迫使Z国主动进行经济体制转换； 在职期中期允许关税杰出60%：这亦然特朗普总统所抒发的不雅点（“60%只是一个起始”）； 为企业提供明确的关税实施旅途：匡助它们蓄意若何顶住供应链赈济和将坐褥转变出Z国的问题； 减少金融市集波动：通过摈斥关税实施的不敬佩性，从而结尾因市集猜测而激励的波动。

　　2018-2019年的关税冲击并莫得严重连累Z国经济，也莫得将Z国全部供应链裁撤好意思国。这部分原因是其时的关税冲击是一次性的，且大部分被货币因素所抵消。比较之下，上述决策会导致继续上升的关税率，况兼这一上升流程是有明确且逐渐的旅途可循的。这种作念法很可能会对Z国施加更大成本压力，迫使其对供应链进行更大范围的重构。而在巨大的压力下，Z国也更可能作出更多在商业谈判中衰落。关节在于，在Z国消释了第一阶段契约项下的承诺之后，现在应确保Z国在职何商业契约下的义务都是有保险的，而不是任其流于泛论。

　　分级轨范、谈判杠杆与安全

　　上一次商业战中，对于从Z国入口的不同类型居品，关税率是分级设定的。下一届特朗普政府很可能会对不同居品和不同商业伙伴采用肖似作念法。自然特朗普总统曾建议对全球征收10%的关税，但这种关税不大可能是对整个国度一视同仁。

　　特朗普政府的参谋人、被视为改日可能出任财政部长的Scott Bessent曾建议，不错证据列国的货币战略、双边商业契约与安全契约条件、各自的价值不雅等因素将国度隔离为不同的类别。证据Bessent（2024）的联想，这些分类能够适用不同的关税率，而政府则不错明确证明一个商业伙伴需要采用何种举措才能在这些分级中转变品级。

　　通过这种方式，关税不仅成为一种商业谈判的器用，还能在商业和安全领域提供谈判杠杆，从而激励天下上其他国度争取更有意的条件，竣事更合理的利益分担。

　　不错联想出一长串基于商业和安全轨范的目的，决定关税应处于更高或更低的水平，其背后的基本理念是：进入好意思国消费者市集是一种必须赢得的特权，而不是一项理所自然的权力。例如，好意思国可能会证据以下轨范进行区别对待：

该国对来自好意思国的入口居品征收的关税是否与好意思国对其出口居品所征的关税肖似？ 该国是否存在压低本国货币的历史，如通过积存过量的外汇储备？ 该国是否像好意思国对在好意思异邦企业那样向好意思国企业灵通市集？ 该国是否尊重好意思国的常识产权？ 该国是否协助Z国通过再出口的方式遁藏关税？ 该国是否全额履行其对北约的义务？ 该国在关节国际争端中（例如在都集国）是否站在Z国、俄罗斯、伊朗一边？ 该国是否匡助制裁对象遁藏制裁或与受制裁实体进行商业？ 该国在各个区域是否维持或反对好意思国的安全努力？ 该国是否坦护好意思国的“敌东说念主”，例如恐怖分子或收集违章分子？ 该国带领东说念主是否在国际舞台上对好意思国大放厥词？

　　出于对这种轨制对全球市集影响的担忧，特朗普政府可能会采用一种分阶段实施关税的方式，如前文所述，即从低关税起步，逐渐达到最高10%的水平。此外，这种体系初期可能只会诞生较少的评判轨范，待试运行后再逐渐加多更多轨范。

　　如果这一体系在耐久内能够灵验地加多财政收入或者激励商业伙伴提供更有意条件，其最高关税率最终可能远高于10%，仅适用于少数国度。肖似于国内税制，一朝政府开头依据种种行为设定免税和扣除额，就需要提高关税率以达到既定的财政收入想法。

　　这种体系体现了国度安全与商业密不可分的不雅点。商业条件不错成为获取更好安全结尾与合理分担安全职守的妙技。正如Bessent所言，“更认识地将国际经济按共同的安全和经济体系隔离红不同区域，有助于……突显失衡的继续存在，并引入更多摩擦点以顶住这些问题。”那些但愿受益于好意思国防止伞的国度，也必须在公说念商业方面得当要求。

　　这一器用还不错用来迫使其他国度加入好意思国对Z国征收关税的行列，从而构建多边陲税机制。在面对必须在向好意思国消费者出口遭受关税冲击与对来自Z国的入口征关税之间作念出弃取时，其他国度会若何弃取？这取决于各自的关税水平以及这些关税对其经济和安全的枢纽性。试图围绕Z国构建一个全球性的关税壁垒，例必会加多Z国进行经济体制转换的压力，但同期也有可能激励全球范围内更大幅度的供应链赈济所带来的波动。

　　从好意思国的角度看，如果其他国度弃取络续对Z国保持现存战略，但收受好意思国更高的关税，这也并非完全不利——因为在这种框架下，至少它们是为财政收入支付了成本，同期也结尾了好意思国的安全义务。结合关税与安全伞的策略风险较高，但如果告捷，其酬金也将极为丰厚。

　　关税与国际竞争力

　　政府收入必须来自某种面容的纳税，而税收体制的秉性将影响全体经济增长和国际竞争力。在特朗普阵营中，好多东说念主以为二者是密切干系的。出口居品坐褥或入口居品成本的相对上下，可能受到一个国度对作事、消费、成本或商业纳税方式的影响。经济参谋人委员会（Council of Economic Advisers， 2018）在解释《减税与作事法案》时便明确给出了这一论点。

　　财政贬值

　　所谓的“财政贬值”（fiscal devaluations）的干系文件详备证明了这一不雅点。例如，Fahri、Gopinath 和 Itskhoki（2013）标明，通过两种战略组合中的淘气一种，都不错齐全复制汇率贬值所产生的经济效应：一是入口关税搭配出口补贴，二是提高消费税同期训斥工资税。这两种组合都会扼制国内商品和服务的消费，饱读动国内坐褥，其最终的经济结尾与货币贬值完全一致。（需要注释的是，这些战略组合在筹集净税收方面存在各异。）

　　由于强调竞争力，第二个特朗普政府不太可能维持国内税率（不管是企业税照旧所得税）的提高。其主要想法在于使好意思国相较于其他国度——特殊是Z国——对投资和作事更具眩惑力，而较高的国内税率会削弱这一想法。事实上，2017年的《减税与作事法案》将好意思国法定企业税率从2016年经合组织（OECD）中仅次于哥伦比亚的第二高税率降至平均水平（2021年约为21.2%）。Chodorow-Reich、Smith、Zidar 和 Zwick（2024）的研究臆测，比较于莫得变化的基准，企业在国内投资因税率变化而加多了20%左右。从这个角度看，保持较低的税率是促进好意思国投资和作事的妙技——而通过对异邦入口征收关税部分地融资这一想法则更为梦想。

　　这一论点也适用于所得税率。只消作事供给不是完全弹性的，所得税就会训斥工东说念主的税后收入，迫使企业通过提高工资来部分抵消这一税负。对作事收入加税会使在好意思国雇佣工东说念主的成本上升，相较而言，更倾向于在国外雇佣工东说念主或进行作事密集型开荒投资。在其他条件沟通的情况下，劳能源成本上升意味着在与机器或入口居品竞争时，相应的工作岗亭会减少。

　　曲解与最优关税率

　　经济学家们花了大宗时候研究税收体系若何影响经济决策，这种影响被称为“曲解”，即使经济偏离了最好、效率最大化的平衡状态时所产生的负面效果。这种经济曲解指的是除了政府筹集收入之外所产生的福利损失。例如，假设某纳税东说念主由于收入税率上升，将每周工作时数从45小时减少到40小时。自然她因此享受到了更多的欢然时候，但她底本在那额外5小时内坐褥的商品或提供的服务以及相应的工资收入，都因此隐匿，对经济而言，这种损失就是所谓的“死重损失”或“多余职守”，其研究方式是扣除她多赢得的欢然和政府额外收入后净失去的坐褥价值。

　　自然，受影响的不单是是工作时候的若干——其他决策如业绩弃取、解释、创业、薪酬面容（现款或福利）、地舆位置弃取等也会因此发生赈济。这些曲解主要取决于角落税率而非平均税率，因为临了几小时是否工作，关节在于多赚一好意思元所靠近的税率，而非全体平均税率。更枢纽的是，这些曲解若耐久存在，其累积效应可能极地面改变经济结构。例如，如果税率影响了企业选址，那么产业汇聚效应可能被严重削弱，从而在耐久内训斥革命智力和坐褥率成长。

　　税收的曲解成本呈凸性，即在高税率水平上加多小数税率带来的经济成本要迢遥于低税率水平上相同幅度的加多。例如来说，将角落税率从35%提高到36%，对经济的挫伤远迢遥于从2%提高到3%的影响。这种凸性源于高税率环境下，家庭和企业为了遁藏税负而更为热烈地赈济其行为所致。

　　由于作事和成本收入的角落税率远高于入口税的角落税率，提高关税率带来的经济后果好像不如提高个东说念主所得税或企业所得税那样严重。例如，Saez、Slemrod 和 Giertz （2012） 提供了一个斟酌“角落多余职守”的基准，即每加多1好意思元政府收入，其角落多余职守轻便终点于加多收入的38%。用作事供给的例子证明，当政府从作事者工资中额外抽取1好意思元时，该作事者会减少一定作事供给，其经济损失（扣除因加多欢然所赢得的效用）轻便为0.38好意思元。

　　相对而言，商业经济学家以为，对于一个大国来说，限度征收正向关税在一定进程上不错提高福利。传统表面指出，限度的关税不错改善福利，因为关税国对入口商品的需求减少，从而压低了这些商品的价钱。自然关税也会因减少入口和使得国内坐褥成本提高而形成曲解性福利损失，但在一定范围内，这些损失会被入口价钱下降带来的福利收益所抵消。当入口减少到充足进程时，入口降价所带来的平允就不再能够弥补由此产生的成本，关税由此转为训斥福利。这种初期提高、随后下降的福利效应就清楚了一个“最优”关税率——在该水平下，一个国度能够赢得关税带来的整个平允，而杰出这一水平则会挫伤全体福利。

　　行为参考，《国际经济学手册》Costinot 与 Rodriguez-Clare （2014） 的章节傲气，在合理的参数设定下，好意思国的最优关税率轻便为20%。现实上，只消关税水平不高于50%，与完全目田商业比较，其总体仍能提高福利。换句话说，将好意思国刻下轻便2%的总体灵验关税提高至20%以下，现实上将有助于提高全体福利；但一朝总体灵验关税杰出20%，则开头对福利产生负面影响。投资机构面前预测，特朗普总统所提议的关税决策将使灵验关税率从面前的2.3%跃升至17%，已接近这一20%的阈值。

　　此外，关税还不错用来改良其他国度商业战略所带来的预先存在的曲解。Z国在国际商业体系中的一系列不公说念作念法——包括对出口导向型产业的国度补贴、赫然的常识产权窃取，以致企业破损行为——都干扰了比较上风的发现和目田灵通的国际商业次第。对这些曲解行为施加改良性关税，有可能提高全体经济效率。

　　问题出现于：若其他国度开头对好意思国的关税进行袭击（正如2018-2019年Z国所采用的有限反制措施），好意思国提高关税可能不单是是提高福利。若其他国度被动给予袭击性关税，那么这些额外的袭击性关税会给好意思国带来额外成本，有可能演变成杰出最优关税水平的连锁升级，最终导致全球商业体系的崩溃。其他国度的袭击性关税有可能完全抵消好意思国实施关税本祈望赢得的福利收益。

　　因此，驻防袭击将显得尤为枢纽。由于好意思国是全球消费需求的枢纽来源，况兼领有矜重的成本市集，比较其他国度更容易承受短兵链接的升级，并更可能在“病弱游戏”中取胜。需要注释的是，Z国经济依赖于成本管制，使得储蓄投资在日益低效的成本竖立上——例如投资于空置的公寓楼等无坐褥性资产。若短兵链接的升级对成本管制施加越来越大的压力，迫使资金外流，Z国经济可能会经历远比好意思国经济更为剧烈的波动。这一自然上风结尾了Z国顶住关税加多的智力。

　　至于其他国度，如果特朗普政府将国度安全战略与商业战略明确合并，有可能提供一定的激励来驻防袭击。例如，政府不错声称，针对实施袭击性关税的国度，其都集防务义务以及好意思国防务伞的保险将被视为不那么具有敛迹力或可靠性。

　　此外，面前还不明晰是否应该简便地将这种威慑措施的失效视作不好的结尾。假设好意思国对北约盟友实行高额关税，并挟制如果遭受袭击性关税，则会削弱对其的北约都集防止义务。如果欧洲对此进行袭击，但同期大幅加多自身的防务开销和智力，从而减轻了好意思国在全球安全事务中的职守，并减少了好意思国智力过度扩张的风险，那么好意思国就达成了多个想法。欧洲在国防上的更大自主权使好意思国能够将更多元气心灵集中在Z国身上，而Z国对好意思国来说在经济和国度安全上组成的挟制迢遥于俄罗斯，同期还能够产生财政收入。

　　然则，不错明确的是，玄虚上述计议，特朗普团队将视关税为对异邦增税、从而保留好意思国东说念主低税率水平的一项灵验妙技。由《减税与作事法案》引入的较低个东说念主所得税率将在2026年到期，而如果要在不加多赤字的情况下完全延伸这些低税率，可能需要在十年的预算期内新增轻便5万亿好意思元的财政收入或债务。毫无疑问，关税将在延续减税战略的决策中饰演枢纽扮装，因为收入总得来自某个地方。

　　第四章：货币

　　货币战略和风险

　　在特里芬天下中，对储备资产的需求导致汇率市集（币值）继续偏离商业平衡的平衡点。这种商业失衡是因为现实汇率过高。正如上文所述，汇率高估不错通过关税来改良，或者像特朗普总统、当选副总统 J.D． 万斯以及彼得·纳瓦罗和罗伯特·莱特希泽等前特朗普政府官员偶尔建议的那样，通过措置其他国度货币低估的问题来改良。

　　汇率战略与关税战略的计议因素不同。追求好意思元公允价值的主要风险在于，战略侵扰会训斥好意思元资产在异邦投资者眼中的眩惑力。在撰写本文时，十年期好意思国国债的收益率约为每年 4.25%。假设朝着商业平衡平衡状态下的货币估值地方移动将导致好意思国国债的异邦持有者预期其好意思国国债持有量的本币价值将减少 15%：这简直终点于四年的利息支付，以及整个这个词期限内预期利息总数的三分之一以上。三年期好意思国国债的收益率为 4.1%，这意味着货币贬值将并吞整个预期利息，即国债持有者在证券的整个这个词期限内都会亏蚀。

　　这些风险可能会扼制持有以好意思元计价的固定收益证券。如果预期的货币价值变化导致资金大领域流出好意思国国债市集，在财政赤字不停加多且通胀风险依然存在的情况下，可能会导致耐久收益率上升。由于经济的很大一部分（如房地产）与收益率弧线的腹部和长端干系联，因此这种上升可能会产生紧要的负面后果。如果通胀居高不下，这种风险将会进一步加重。正如对于关税的部分所接头的，Gopinath（2015 年）的研究结尾标明，好意思元贬值 20% 将会使消费者物价指数高涨 60-100 个基点。好意思联储应该将一次性的货币赈济（莫得二次效应）视为价钱水平的转变，而不是通货推广率的转变。然则，如果好意思联储以为这会继续改变通货推广率而不单是是价钱水平，那么证据轨范的泰勒法则，它将把隔夜利率提高约 100-150 个基点。

　　好意思联储是否决定抵消好意思元走软带来的任何价钱后果，将取决于它是否顾忌所谓的二次效应，即货币价值的运行变动会导致企业随后几轮的价钱高涨。二次效应高度依赖于经济环境，这意味着如果存在好多其他通胀交叉因素，它们就更有可能发生。因此，特朗普政府严慎弃取这种战略变化的时机，或将货币战略与通缩性监管和能源战略相谐和，将相等枢纽。

　　持有股票的扼制因素有所减轻，因为收益的增长抵消了部分货币损失。轨范普尔 500 指数公司的大部分销售额来自国际，跟着好意思元贬值，这些销售额的好意思元价值会更高。跟着公司能够提高销售价钱，收益将会加多。自然较高的收益率可能会对市盈率形成压力，但收益的增长不错减轻波动性。

　　值得重申的是，这些战略中有好多未经大领域西宾，或者近半个世纪以来都莫得使用过，而且本文并非战略倡导，而是试图对现存器用进行分类，并分析它们对竣事种种想法的灵验性。

　　多边货币决策

　　历史上，多边货币协定一直是对好意思元价值进行故意赈济的主要妙技。1985 年的广场契约（好意思国、法国、德国、日本和英国谐和一致削弱好意思元）和 1987 年的卢浮宫契约（阻隔了好意思元的进一步贬值）普通被以为是赈济货币汇率水平的告捷方法（尽管它们的经济后果存在一些争议）。

　　由于好意思元在外汇市集上的价值也取决于影响商业伙伴货币币值的因素，因此与这些伙伴谐和一致改变好意思元价值的想法可能相等有匡助。如今，另外两种主要货币是欧元和东说念主民币，尽管日元也很枢纽。

　　就面前情况来看，简直莫得情理预期欧洲或Z国会同意谐和一致地加强其货币汇率。近三年来，欧洲的现实 GDP 增长率一直低于 1%，而Z国汽车出口行业的崛起让欧洲如斯担忧，以至于它正在实施我方的一套保护主义措施来结尾入口。而Z国国内增长如斯疲软，以至于Z国弃取加倍奉行其重商主义、出口导向型模式，以确保角落收入，这让天下其他国度感到相等不安。事实上，就在几年前，Z国基本上还不是全球汽车出口领域的枢纽参与者，而现在它仍是跃升为天下最大的汽车出口国。欧洲和Z国都不会故意愿削减其产业补贴和其他市集侵扰措施，因为这些措施会将可商业制造业需求从自身从头分派到好意思国。

　　日本、英国以及潜在的加拿大和墨西哥可能更容易收受货币侵扰，但在面前全球经济中，它们的领域不及以竣事预期的想法。

　　另一方面，请记取特朗普总统视关税为谈判杠杆，用以促成契约。不错较容易地联想，在一系列处分性关税之后，欧洲和Z国等商业伙伴会更容易收受某种面容的货币协定，以换取关税的训斥。

　　由于货币契约普通以谈判地点的度假胜地定名，如布雷顿丛林和广场，我将套用一些诗意的说法，像其他东说念主一样，将特朗普政府中可能达成的契约描绘为预期的“海湖庄园契约”。

　　然则，今天的经济与 20 世纪 80 年代的经济有好多不同之处。一方面，好意思国总债务占 GDP 的比重现在杰出了 120%，而在达成广场契约时约为 40%。这激励了东说念主们对债券市集后果的担忧，而这种担忧在 20 世纪 80 年代并不存在。

　　Poszar（2024）建议的一种建议是，任何协定应纳入期限安排。Poszar对可能出现在第二届特朗普政府中的经济战略带领东说念主所发表言论的解释，明确将好意思国提供安全伞的责任与国际金融体系议论在一齐，并清楚训斥利率的努力有助于为安全区融资。他从潜在战略制定者的言论中归纳出以下“马阿拉戈契约”内容：

　　1）安全区是一种环球居品，处于安全区里面的国度必须通过购买好意思国国债来为其融资；

　　2）安全区是一种成本居品；其最好融资方式是使用世纪债，而不是短期国债；

　　3）安全区设有铁丝网：除非你把短期国债置换成耐久债券，否则关税将把你拒之门外。

　　为了增强自身货币，储备经管者必须抛售好意思元。跟着其货币增值，好意思国将在竞争力方面赢得上风，这将有助于咱们的商业和制造业部门。

　　为了匡助减轻潜在的不利金融后果（例如较高的利率），出售储备的同期不错将剩余储备持有期限进行延伸。即便由于货币币值赈济导致好意思元固定收益资产全体抛售，储备经管者对耐久债务需求的加多也有助于保持较低的利率。储备持有者持有的好意思元储备减少，使其本币相对走强，但与此同期，他们所持有的储备期限更长，从而有助于抑止收益率水平。

　　如果按照 Poszar 的建议将延伸期限部分转机为特殊的世纪债券，那么为资助全球安全而对好意思国纳税东说念主施加的融资压力将大为缓解。好意思国财政部不错从市集上灵验“回购”期限，将这一融资转为以世纪债券向异邦官方部门出售的方式。

　　这种“马阿拉戈契约”为 21 世纪版的多边货币协定提供了框架。特朗普总统但愿异邦能够共同分担好意思国所提供安全区的用度。好意思元贬值有助于在好意思国创造制造业作事岗亭，并将全球总需求从其他地区转变到好意思国。而储备债务的期限延伸则有助于驻防金融市集波动和随之而来的经济挫伤，一项契约竣事了多重想法。

　　然则，储备债务期限延伸的作念法现实上将利率风险从好意思国纳税东说念主转变给了异邦纳税东说念主。那么，好意思国若何才能使其商业和安全伙伴同意这么一项契约呢？最先，不错利用关税行为“棍子”；其次，不错以国防保护神及失去该保护的风险行为“胡萝卜”；第三，中央银行领有充足的器用来在更高利率风险面前提供流动性。事前对于特朗普能否从墨西哥、加拿大、韩国和Z国等国度赢得更有意的商业条件亦曾存在诸多疑问，但他最终告捷了。

　　请记取，官方部门持有货币储备的目的，在于在市集波动时捍卫本币价值，同期在潜在危险中为入口融资。储备经管者之是以倾向于保持低期限风险，是因为他们需要在市集波动加重时能够飞速变现储备以保卫本币。如果因利率上升导致持有资产遭受损失，他们在保护本币方面的“火力”便会削弱。耐久债务流动性不如短期债务，而对于超耐久债务，其买卖价差也可能相等腾贵。

　　持有耐久债务的按市值计价风险不错通过与好意思联储的掉期额度得到缓解，或者通过财政部的外汇厚实基金给予处理。不管哪种方式，这些机构都不错以面值向储备持有东说念主提供好意思元贷款，以其耐久好意思国国债行为典质，这亦然参与“马阿拉戈契约”的一种平允。由于储备经管者永远能够按债务的面值赢得流动性，这种流动性安排摈斥了耐久债务的市值计价损失风险。正如 Poszar（2024）指出的，联储在 2023 年春季顶住区域性银行风险时所弃取的银行依期融资研究即是一个可参考的轨范。如果储备经管者能够赢得掉期额度，保证充足的短期好意思元流动性，那么持有世纪债券对他们来说风险会更低。为了保持这种掉期额度的赢得权，耐久来看这将成为络续留在好意思国安全和经济保护神内的刚毅激励。

　　这种架构将秀美着全球市集发生的转变，其进程不错与布雷顿丛林体系的建立或散伙相失色。它将使咱们的商业伙伴承担全球安全融资中更大的一部分职守，而这一融资方式则依靠好意思元走弱，将全球总需求从头分派老友意思国，并将利率风险从好意思国纳税东说念主转嫁至异邦纳税东说念主。此外，这也将愈加明确地规定好意思国防务保护神的鸿沟，摈斥对于谁有经历赢得保护的不敬佩性。

　　可行性

　　最枢纽的是，多边好意思元赈济决策唯有在咱们的商业伙伴手中持有可出售好意思元的前提下才能见效。与广场契约时期不同，如今的大部分货币储备都掌持在中东和亚洲的商业伙伴手中，而非欧洲商业伙伴。欧元区系数的外汇储备轻便为2800亿好意思元，瑞士则领有额外约8000亿好意思元。比较之下，Z国的官方储备额为3万亿好意思元（鉴于Z国经济的国有化秉性，非官方储备可能更高）；日本为1.2万亿好意思元，印度6000亿好意思元，台湾5600亿好意思元，沙特4500亿好意思元，韩国4200亿好意思元，新加坡3500亿好意思元。

　　大部分政府不错出售的好意思元掌持在中东和东亚政府手中。其中一些国度并不像冷战时期的欧洲国度那样友好。要达到这一想法，将需要一种不同于促成广场契约的酬酢方式，而若何玄妙地诈欺“胡萝卜”和“棍子”的组合，更是一项极具挑战的任务。

　　此外，好意思国国债中终点大的一部分由私营部门投资者持有，包括机构和零卖投资者。这些投资者不会同意在某种协定框架下延伸他们所持好意思国国债的期限。如果这些投资者蜂涌抛售好意思元资产，其产生的期限延伸需求可能会被异邦官方部门通过延伸储备债务期限而带来的流动性补充所抵消。私营部门资产逃离好意思元的进程取决于这些投资者对价钱变化的敏锐性。比较之下，行为储备持有目的的资产更遏抑易被抛售，而为资产最大化而持有的资产则更有可能流失。

　　劝服商业伙伴同意这类作念法的难度，恰是为何需要在关税之后使用货币器用，因为这种器用在谈判中能提供额外的谈判筹码作用。如果最终达成了货币协定，取消关税不错成为激励商业伙伴的枢纽组成部分。

　　单边货币决策

　　华尔街的共鸣是，特朗普政府无法片面采用任何措施来增强被低估货币的价值。这些经济学家普通将好意思元的主要驱能源归因于好意思联储的战略利率，并强调好意思联储不会只是因为总统但愿竣事某种货币效果而降息。

　　然则，这一论断是空幻的。只消政府悦目动脑筋，还不错采用多种措施，而不消依赖好意思联储降息。

　　IEEPA

　　例如，1977年由吉米·卡特总统签署成为法律的《国际紧迫经济权力法案》（IEEPA），赋予总统在顶住来自国外的挟制——不管是对好意思国国度安全、酬酢战略或经济的挟制——时，对国际往复实行普通管控的权力。这些权力包括结尾或遏抑国际间信用、支付或证券的转变。该法案组成了财政部制裁权和金融域外统帅权的枢纽基础。

　　如果政府故意，IEEPA还不错用来训斥外汇储备积存的眩惑力。如果好意思元被高估的压根原因是对储备资产的需求，那么财政部就不错利用IEEPA使得积存储备不再那么有意可图。竣事这一想法的一种方法是对异邦官方持有的好意思国国债征收使用费，例如幽囚一部分利息支付。储备持有者对好意思国出口部门组成职守，而幽囚部分利息支付不错匡助弥补部分红本。部分债券持有东说念主好像会指责好意思国爽约，但事实上，大多数政府都会对利息收入纳税，而好意思国也仍是对国内持有好意思国国债的投资者征收利息税。自然这一战略通过货币机制来影响经济情景，但其实质上是针对储备积存的战略，而不是一种细致的货币战略。

　　从法律角度看，将这类战略设计为使用费而非税收更为容易，以幸免触犯税收协定。此项战略并不组成成本管制，因为它只针对异邦官方部门，其目的是结尾储备积存，而非侵扰私东说念主投资。

　　自然，使用费存在激励波动风险。如果激励过度导致大宗储备出售，就可能激励漂泊，比如好意思元暴跌、利率飙升，并结尾咱们在金融域外管控领域的权力。不外，政府不错采用以下措施来减轻这些风险：

　　最先，从小处开头，递次渐进。

　　通过从低水平的使用费起步，例如对利息汇款征收1%的用度，财政部不错幸免激励大宗资金流动。如果这不及以达到预期的贬值效果，再提高到2%，以此类推。面对这么一个具有巨大潜在后果的战略变革，采用渐进方式是必要的。自然找到“合适”的水平需要时候，但耐性有助于减少不利后果。为了进一步竣事渐进，财政部可计议仅对新刊行的国债征录取度，而非整个既有国债。

　　其次，如同关税一样，对不同国度区别对待。

　　不错想到，政府可能会对像Z国这么地缘政事敌手比对盟友、或对那些驾驭货币的国度比对不驾驭货币的国度采用更严厉的幽囚措施。政府但愿将储备货币的使用平允留给盟友，而非敌手。不同国度在其储备持有上所靠近的税率，不错依据其与好意思国的关系而有所不同。财政部不错通过证券托管机构和金融中介机构来实施这种使用费，利用其反洗钱和金融谍报器用对大部分好意思国国债的实益领有者进行准确识别，完全在其智力范围内。

　　第三，争取好意思联储的自觉互助。

　　好意思联储在货币战略问题上耐久以来都有在财政部的指导下进行操作的传统，而在短期利率和需求厚实问题上，财政部也一直听取好意思联储意见——例如不错参见Mohsin（2024）中对于这一主题的详备历史案例。当财政部决定对好意思元弃取某项战略时，好意思联储普通会协助其实施；好意思联储外汇业务部门不错匡助买卖外汇以竣事财政部想法。（对于好意思联储可能若何买入外汇以及需要对其进行冲销操作的更多内容，请参阅下一节。）

　　存在一个前例，即好意思联储曾在财政部侵扰外汇市集时互助结尾利率上升的反作用。关节是，好意思联储的“双重职责”其实不错被视为“三重职责”：国会赋予好意思联储“最大作事、价钱厚实和中耐久利率适中”的想法。其中，临了一项职责为侵扰提供了依据，如果因转变货币战略而导致利率飙升，提前赢得对这种风险的后备承诺有助于幸免市集波动。好意思联储在法定职责中已被授予监管利率的任务——这一任务与保持价钱厚实或竣事充分作事相同枢纽。

　　例如，正如Alon和Swanson（2011）所述，肯尼迪政府时期的Operation Twist的想法就是在驻防黄金外流（即竣事货币想法）的同期，将中耐久利率保持在较低水平以维持经济。那次行为是好意思联储与财政部的互助，财政部加多了短期债务的刊行，而好意思联储则通过买入耐久债券来对冲新增借款。由于货币流动主要由短期利率驱动，这种战略组合既驻防了货币外流，又使得较低的耐久利率得以维持经济发展。

　　好意思联储更有可能与财政部谐和互助，前提是提供以下条件：

　　总统的公开维持；

　　白宫公开承诺侵扰将在过渡期间是临时措施，而非永远性的；

　　对好意思联储在短期利率决策上的政事维持，以确保其能够络续竣事通胀与作事想法。

　　骨子上，好意思联储可能需要得到保险，以便在利用短期利率竣事其通胀和作事职责时能够保持孤苦性。这种组合现实上会对收益率弧线设定上限，而不是单纯对耐久利率的都备水平进行结尾。

　　另外，有三个对于这一策略的进一步不雅察是必要的。

　　第一，如果储备买家的价钱弹性较低，那么训斥收益率对其来说可能不及以激励其将持仓从好意思元中多元化出去。在这种情况下，货币可能不会产生太大波动，但好意思国不错大幅省俭支付给这些储备持有者的利息用度。这么，即使好意思元莫得赈济到一个更为合理的价值，职守分管也得到了改善——现实上是由储备持有者对好意思国纳税东说念主的部分补贴来竣事的。如果好意思国国债买家价钱弹性较低，好意思国现实上是为其提供的环球居品付出了过高的代价，而价钱厌烦则不错匡助好意思国从头赢得部分价值。

　　第二，东说念主们可能会顾忌，过分激励储备资产的转变会结尾好意思国的金融域外管控智力，而特朗普总统此前仍是强调他决可赞佩这种管控智力，并挟制对那些罢手使用好意思元进行往复的国度实施处分性关税。关节在于，对异邦官方持有的好意思国国债征收使用费并不会干扰好意思元在支付系统中的使用，而只影响官方部门储备资产的储蓄功能；一个领有大宗多余外汇储备的国度不错通过部分减少其储备领域，而无需转而弃取其他货币来促进国际商业。此外，这也再次证明了为何这种战略必须采用缓慢且递次渐进的方式。财政部需要充分了解其战略对往复和金融域外管控的影响，才不至于因对好意思国国债征收使用费而承担过大的风险，这也进一步维持了渐进原则。

　　第三，必须强调的是，这一战略不会扩展到好意思国国内持有好意思国国债的单元，因为对他们来说不存在货币汇率上风；而且如果目的是从利息收入中加多财政收入，现存其他传统器用就充足了。不管若何，IEEPA（《国际紧迫经济权力法案》）仅授权政府对波及异邦当事方的往复采用行为，因此在这一结构下，莫得权限对国内持有东说念主征收使用费。

　　储备积存

　　另一种单边增强外币的方法是效仿部分商业伙伴的作念法，主动积存外汇储备。通过拿出好意思元并在市集上将其兑换成其他国度的货币，政府不错对其他货币形成额外需求，从而提高其价值。

　　就实施而言，有两条主要道路：

　　第一条道路是利用财政部自有资产，特殊是其外汇厚实基金（ESF）。总统不错指令财政部长按其以为合适的方式使用ESF。然则，ESF的领域有限：其总净头寸不及400亿好意思元，其中100亿好意思元已投资于外汇器用。

　　ESF不错通过杠杆操作来扩大作用，但这会加多联邦政府的利息职守。不管ESF购买何种外币资产，这些资产自然会产生一定收益，但在刻下的全球经济环境中，其收益简直敬佩低于其所承担的欠债成本，从而给纳税东说念主带来损失——只消好意思国的收益率高于咱们的商业伙伴，这就是一种负向套利。《黄金储备法》还授权财政部长不错“以其以为对公众利益最有意的方式”出售黄金，从而为构建外汇储备提供额外的资金。然则，法定要求法则，黄金销售所得必须“专门用于减少国债”。这一要求不错通过让ESF进行远期好意思元销售来并吞，如果将黄金销售所赢得的好意思元参加到远期合约中，则可能知足减少国债的法定要求。还不错通过其他方式将ESF往复构形成一种债务合约以得当法律要求。尽管这在法律上可能是允许的，但出售国度黄金储备以购买外汇器用可能在政事上付出很大代价，并会改变好意思国政府资产欠债表的资产组成。不外，由于黄金不产生利息，将其变卖以换取收益率为正的外币债务应当能够为好意思国政府带来收入。

　　第二条道路是利用好意思联储的系统公开市集账户（SOMA），这是因为联邦公开市集委员会授权纽约联储这么作念。使用SOMA需要好意思联储的互助——正如前述，好意思联储在货币战略上普通听从财政部的意见，这种互助不错通过财政部与好意思联储之间达成的一系列契约竣事，但必须是自觉的，以督察好意思联储在造反通胀方面的信誉。

　　由于好意思联储领有磨蹭创造货币供应和不错收受淘气成本头寸的智力，因此购买力并不会成为领域结尾的因素，结尾因素更多地取决于可供购买的资产量。

　　积存外汇储备的最大瑕玷在于，必须用这些储备购买某种资产——就像整个事物一样，汇率都有其两面性。如果好意思联储印制1万亿好意思元的好意思元，并用其购买欧洲、日本和Z国的债务以维持主要外币，那么如果其中某个异邦政府重组其债务、贬值本国货币或碰到其他危险，那么这1万亿好意思元就靠近风险。Z国在往日曾终止承认其债务，而欧元区行为一个相对较新的机构，其里面机制仍在逐渐完善。正如好意思国不错利用IEEPA对异邦官方部门持有的好意思国国债幽囚汇款一样，异邦政府也不错对任何好意思国积存的外汇储备组合施加肖似战略；异邦可能会给好意思国带来损失。由此看来，外汇储备组合可能会成为一个显耀的缺欠。此外，即使咱们确信来自Z国的资产具有充足的通达性，由于Z国经济存在的成本管制，也不明晰在大领域操作中究竟能买入些什么。

　　相同，就像财政部借款购买异邦资产一样，好意思联储在操作外汇储备组合时也可能亏蚀。如果好意思联储用好意思元购买异邦证券，从而产生了以银行储备面容存在的额外欠债，并通过对储备余额支付利息来承担成本，那么这种往复对好意思联储来说就可能成为负向套利（因为其资产所赢得的利息收益难以覆盖其资金成本）。这种损失将削弱好意思联储将策划账户的收益上缴给财政部的智力——假设好意思联储最终竣事盈利，纳税东说念主仍可能因此遭受损失。

　　此外，这种面容的侵扰可能比其他方法更易激励通胀。当出售的好意思元是由中央银行新创造的，这种扩张的货币供应方式与外币持有者出售已存在的好意思元或财政部出售黄金换取外汇所导致的扩张方式不同，其通胀冲击不单是体现在货币走弱上，而是一种更为强烈的国内流动性开释。

　　好意思联储无疑会设法结尾这种通胀压力，通过部分“冲销”新增的货币供应、收紧货币战略来抵消对好意思元的压力——例如，出售短期单据来对冲因购买外汇而产生的流动性加多，或允许SOMA中的耐久持有到期退出资产欠债表。如果通过中央银行方式建立外汇储备导致的货币供应增长被好意思联储视为通胀性，那么为了竣事其通胀想法，并在其他条件不变下，中央银行至少会部分抵消这种增长，减少市集上的货币供应。这将对好意思元形成撑持，抵消部分销售所带来的负面影响。

　　第五章：市集与波动性考量

　　先征收关税再谈好意思元或投资

　　特朗普第二任期在重构国际商业与金融体系方面可能会比第一任期更为强势。由于特朗普总统不可再竞选连任，他不错专注于我方的遗产，致力于竣事再工业化、振兴制造业以及提高国际竞争力等中枢想法。本文追思了一系列可用来竣事这些想法的战略器用。

　　尽管市集波动风险遏抑疏远，特朗普总统在职内已屡次对金融市集的健康清楚暄和。这种暄和是其经济战略理念和总统告捷的枢纽基础。因此，我预期干系战略将以一种渐进的方式鼓舞，在改善储备资产与防务保护职守分管的同期，尽量减少对市集的不利影响。

　　此外，特朗普总统对关税相等熟识，且在对华商业中初次实施时，关税告捷地加多了财政收入，而针对好意思元战略的紧要改变则对他来说是全新的尝试，其多位中枢参谋人往日仍是教会过其潜在的风险反作用。在大领域赤字时期，关税能够带来收入，而货币赈济则无法径直加多收入。

　　这些考量引出了几个论断：

　　修改好意思元战略比较赈济关税更需要严慎。

　　采用措施增强那些被低估的货币，可能要比及干系风险不错被减缓之后才会启动。政府很可能会恭候通胀与赤字压力训斥，以幸免可能随好意思元战略改变而产生的耐久利率显耀上升风险。同期，恭候好意思联储换届也会加多好意思联储自觉配合鼓舞货币战略赈济的可能性。

　　关税既是一种谈判杠杆，亦然一种收入和公说念器用。在职何要求商业伙伴配合实施的弱好意思元战略转变之前，关税经常会先行介入，因为唯有好意思国领有更多的谈判杠杆，任何契约的条件才会更有意。上一次，关税促成了与中国的第一阶段契约；下次，也许它们将指点出更普通的多边货币协定。

　　因此，我预期，干系战略在对好意思元产生正面影响之前，其赈济地方是先让好意思元受益，再转向让好意思元承受压力。

　　自然东说念主们现在对关税已有较为明晰的意志——关税会使好意思元增值，但其增值的幅度仍存在争议——而汇率战略的轮廓则较为拖拉，部分原因在于好意思元战略数十年来未尝有紧要改变。这也进一步证明了在赈济汇率战略时需要比赈济关税更为严慎。

　　关税所提供的杠杆还有另一个潜在用途：通过一种替代性的“海湖庄园契约”，以取消关税换取商业伙伴，尤其是Z国，在好意思国进行紧要工业投资。肖似的交换在里根政府时期对措置商业碎裂起到了关节作用（部分由罗伯特·莱特希泽推动）。在七月的指摘中，特朗普总统曾清楚，他接待Z国在好意思国投资开发包括汽车工场在内的神志。自然这种契约是可行的，但也必须保持警惕。最先，Z国在遵从与好意思国达成的商业契约方面纪录并欠安，且第一阶段契约的系念依然认识。因此，好意思国必须要求一定的保险措施——例如将Z国的财政部投资组合托管，以确保其履行契约。其次，Z国不宁肯作出此类衰落，不肯在国际输出部单干业坐褥以在非Z国国民中创造作事契机，这可能需要漫长的谈判流程或施加紧要压力。好意思国不可能坐视Z国拖延谈判，因此很可能最先施加关税，以促使谈判达成契约。总体来说，这种情况依然是先征关税，再达成契约，因为契约需要一定的压力才能成形。

　　此外，由于训斥通胀对缓解债券市集担忧至关枢纽，同期也有助于好意思联储引申更大幅度的降息周期，特朗普政府很可能会优先采用通过供给侧目田化来训斥通胀的结构性战略。这意味着会有激进的缩小管制措施和集中降嚚猾源价钱的努力。这么的组合可能会对油价产生看跌影响，但对能源坐褥商来说则阐扬得较为拖拉，而对股市和经济增长则持看涨态势。如果去管制能提高潜在增长率并训斥通胀——就像第一届特朗普政府时期所竣事的“非通胀性增长”一样——那么这将有助于维持债券与股票市集。

　　临了，关税战略不错设计因素品级收取，证据其他国度分担储备资产和防务保护职守的意愿而定。那些乐于分担职守、努力进入安全区的国度可能会靠近较低的关税；而关税较高的国度，其资产会受到较为不成比例的冲击。

　　多边货币决策

　　促使商业伙伴同意采用多边方式以增强被低估货币的作念法，有助于扼制不消要的波动性。一项契约中，如果咱们的商业伙伴将其储备持有的资产转机为超耐久好意思国国债，将会带来以下平允：

　　a） 减轻财政部的融资压力，减少需要在市集上出售的期限；

　　b） 通过训斥改日预算继续恶化时必须以更高利率再融资的债务金额来改善债务可继续性；

　　c） 巩固好意思国提供防务保护神和储备资产的密切关系。以致可能多情理在这种情况下出售永远债券而非世纪债券。

　　在这种情形下，好意思元和耐久国债收益率不错同期训斥，而不是相互逆向领会。但如上所述，让友好或友邦的中央银行将所持有的好意思国国债期限延伸自己就已十分不易；此外，这种流入必须足以压倒私营部门因外汇损失而可能大宗抛售的影响。形成这种不敬佩性的原因在于，私营部门持有好意思元资产的很大一部分是出于储备目的，因此对价钱变化的敏锐性较低。这种情况是否仅为短期波动，将取决于货币损失的领域、私营部门的价钱敏锐度、好意思国耐久预算出息改善的幅度，以及好意思联储是否决定参与谐和这一流程。

　　单边货币决策

　　单边的货币决策自然带来更大的波动性风险，但也提供了更大的行为活泼性。如果好意思联储创造好意思元来购买异邦资产，它可能会寻求对这种货币创造行为进行冲销操作，而这种冲销操作会产生后果——很可能阐扬为前端收益率上升、后端收益率下降以及收益率弧线变平。若财政部对异邦储备持有者所持的好意思国国债征收使用费，那么如果好意思联储悦目协助抑止因之激励的不消要的利率波动，这将大有裨益，前提是好意思联储在不违反其通胀任务的前提下行事。

　　如果好意思联储不协助单边进行货币战略转变，则可能出现更大幅度的波动。如果好意思国采用措施，通过对异邦持有好意思国国债的利息或本金汇款征收使用费来打击异邦持有者，则跟着异邦投资者减少持仓，期限溢价可能会上升。好意思国国债收益率的急剧上升可能导致股市下落。因此，在弃取这种决策时，政府可能会采用渐杰出骤，先从极小幅度的幽囚开头。小幅、缓慢的赈济可训斥波动性，但也会延伸找到梦想的利率与汇率组合所需要的时候，因此耐性将是十分必要的。

　　尽管可能采用渐进措施，市集好像仍会出现急剧波动；只是战略转变的蛛丝马迹就可能在未真实实施战略前就激励紧要市集波动。此类波动性有可能激励全球投资者在从头竖立其好意思元资产时推动耐久收益率急剧上升。如果莫得好意思联储匡助结尾收益率上限，或莫得异邦储备持有者延伸持有债务期限，政府在厚实收益率方面的可用妙技就会大幅减少。不外，仍有一些“妙招”不错尝试：

　　积极的财政部债券刊行

　　如 Miran 和 Roubini（2024）所接头的那样，通过缩小债务的到期期限，财政部不错减少市集上由于异邦出售而加多的期限供应。正如 Miran 和 Roubini（2024）所指出，该战略存在一定结尾和成本，但在这种布景下弃取所谓的“主动债务器用刊行”（ATI）的情理是为了缓冲因异邦抛售引起的波动性。

　　利用外汇厚实基金

　　在这种情形下，外汇厚实基金不错用来匡助训斥市集波动性。

　　引申并行战略

　　同期鼓舞一项并行战略：包括缩小管制、提供便宜能源以及进行财政整顿以减少赤字和通胀，这将提高总需求并减少市集上债务的供应，从而匡助抵消异邦出售形成的冲击。采用非金融妙技来提高好意思国国债的基本眩惑力也大有裨益。

　　这些措施自然在短期内无法提供大宗的金融力量来造反市集波动，但在较万古期内可能阐扬作用。赫然，采用这种单边作念法风险更高，但如果总统决定改变汇率市集，这仍是一种可供弃取的决策。

　　在整个情况下的共同后果

　　如果政府引申上述任何一种决策，会带来一些共同的后果：

　　一又友、敌手与中性商业伙伴之间界限更为赫然

　　处于安全和经济保护神之内的一又友国会赢得更多的职守分管。依据这种职守分管的幅度，一又友国可能会享有更优惠的商业或货币条件。而处于保护神除外的国度，则将靠近更激进的关税和其他战略措施，且难以享受好意思国消费市集的便利。这些变化无疑会对资产价钱产生赫然影响。

　　取销保护神的挟制

　　如果在未实行职守分管的前提下取销安全保护神，其结尾也将带来潜在且可能剧烈的市集后果。这会促使列国加大国防投资吗？是否会激励不良行为者对那些不在好意思国防务保护神内的国度采用更激进的行为？这些紧要不敬佩性将渗入到市集中，导致那些靠近更大安全风险国度的资产风险溢价上升。

　　汇率市集隐含波动率的结构性上升

　　这类每隔数十年才会出现一次的紧要战略转变预期，很可能显耀提高市集对于波动性的预期。

　　促使各方加强寻找好意思元替代品的努力

　　这些战略可能会大大推动那些试图训斥对好意思国依赖的行为。寻找好意思元及好意思元资产替代品的努力将会加强。尽管推动东说念主民币国际化或创造任何面容的“金砖货币”仍靠近紧要结构性挑战，这些努力很可能络续失败，但像黄金或加密货币这么行为替代储备资产的决策可能会从中受益。

　　第六章：论断

　　特朗普可能的下一任期为国际经济体系带来长远变革和陪伴而来的波动性创造了潜在条件。对于投资者来说，枢纽的是了解政府可能弃取的种种器用，以过火试图幸免不良后果所采用的措施。本文旨在提供一种“用户指南”：对部分器用、它们可能带来的经济与市集后果、以及减缓不利反作用的法子进行概述。

　　华尔街普遍以为，如果政府但愿侵扰好意思元的外汇价值，是有时应变的，这一共鸣是空幻的。政府现实上领有多种妙技，不管是通过多边互助照旧单边行为，都能够对好意思元汇率产生影响。然则，不管采用哪种方式，都必须暄和若何训斥波动性。商业伙伴或好意思联储的协助在这方面将大有匡助。

　　不管若何，由于特朗普总统仍是证明关税能够告捷地为其从商业伙伴哪里争取谈判杠杆以及财政收入，因此，很可能在使用任何货币器用之前，先行征收关税。由于关税操作对好意思元是正面的，投资者必须了解国际商业体系转换的先后次序。好意思元很可能在回转之前先有所走强——如果然的发生逆转的话。

　　特朗普政府有一条旅途能够重构全球商业和金融体系，从而使好意思国受益，但这条旅途十分局促，需要经心蓄意、精真实施，同期注释采用措施以减少不利后果。

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责任剪辑：赵念念远